（来源：一德期货）
作者：
一德期货有色金属分析师
音频播客内容由豆包AI根据报告原文生成，不排除存在播报不全面情况，内容以文字为准。
市场回顾：前三季度铜价经历三轮冲击，主导因素为供需紧张、美国关税政策及预期变化，导致价格巨震。9月美联储开启预防性降息，但铜价涨幅滞后。宏观环境：海外关税不确定性降低，预防性降息提供支撑；国内经济数据环比走弱，下半年消费承压。供需核心：全球主要铜矿接连受事故影响，供应趋紧；需求端新能源（光伏、汽车）为增长主力，而房地产持续拖累。价格展望：2025年四季度LME铜区间9800-11000美元/吨，SHFE铜区间80000-84000元/吨。2026年供需矛盾加剧，铜价有望突破历史新高，LME铜上看11500-12000美元/吨，沪铜上看88000-90000元/吨。
宏观海内外驱动分化：美关税的不确定性大幅降低，对市场冲击降至低位，为市场稳定提供了非常好的中长期宏观环境。预防性降息周期提供了相对较好的海外消费支撑，托举金属价格。8月中国经济数据环比有走弱的趋势，下半年消费端面临着较大的压力。
供需产业链博弈：随着印尼Grasberg矿山调整2025年四季度和2026年产量指引，影响2026年度产量约27万金属吨。铜精矿供需局面将更趋严峻。
之前矿紧VS精铜过剩的局面将打破，四季度与2026年精铜产量受制于矿端的原料不足，产量将被迫降速，供需更趋严峻。
2025年四季度预计LME铜市运行区间9800-11000美元/吨；
2025年四季度预计SHFE铜市运行区间80000-84000元/吨。
2026年在更趋严峻的供需结构，铜价或将突破历史新高，预估LME铜上方关注11500-12000美元/吨，沪铜上方关注88000-90000元/吨。
01
2025年前三季度市场回顾
2025年前三季度铜市经历了三轮冲击，分别是：
一季度铜精矿供需紧张，抢出口消费前置，库存快速去化推升铜价大幅上涨（现货高升水）；4月美国对等关税冲击全球经济，LME铜价大跌超20%（10164→8105美元/吨）；4-8月美国进口铜加征关税的预期，美虹吸效应，COMEX铜价大涨，7月底随着关税延迟COMEX铜再度大跌接近30%。
前三季度美关税政策一直是铜交易的核心影响因素之一。其不仅冲击着全球经济，也对铜地区供需、贸易流、库存结构产生了实质性的影响，令铜上/下游企业苦不堪言。尽管市场普遍看好铜的长期基本面，但是价格的剧烈波动和政策的不确定性，对长线持仓影响较大/回撤较深。进入9月美联储开启预防性降息，金/银纷纷创历史新高，同样具备金融属性的铜表现滞后，涨幅有限。背后的逻辑是海外关税不确定性，消费前置后三/四季度国内消费乏力，影响了长期资金的信心。
图1.1：铜精矿冶炼TC(单位：美元/吨)
图1.2：LME与COMEX铜价
02
2025年全球经济：防御降息开启宽松窗口
2.1 美国：关税影响减弱，降息开启宽松窗口
在之前的年报和季报中曾展开分析了美国关税的影响。进入下半年，美关税不确定性已大幅度降低，后期影响局限于小范围，对市场冲击已降至低位。这为市场的稳定提供了非常好的中长期宏观环境。
9月17日美联储下调25个基点的基准利率，点阵图显示年内仍有50个基点的降息空间。相对宽松的货币环境下，市场的整体氛围和风险偏好回暖。美元指数进入弱势周期，对大宗商品尤其是金属价格提供了良好的支撑。同时，此轮降息非衰退式被动降息，而是预防性降息。前者先衰退后企稳，反映到金属价格上先随着经济下行大幅下跌，随后企稳反弹。预防性降息提供了相对较好的消费支撑，托举金属价格。本轮降息周期，宏观更趋温和，价格和波动更趋正向。
图2.1：美联储经济预测 2025年9月
资料来源：美联储官网、一德期货
图2.2：美国国债利率（单位：%）
2.2 中国：中长期向好，短期政策刺激效果减弱
2025年我国GDP增长目标设定为5%左右，其中一季度GDP同比实现了5.4%的增长，二季度GDP同比实现了5.2%的增长，为实现全年5%的目标奠定了非常好的基础。由于上半年经济增速较快，下半年市场预期政策刺激力度将相对减弱，为2026年蓄力。
以旧换新：2025年上半年预算1620亿元VS下半年预算1380亿元。设备更新：2025年预算2000亿元，第一批已安排1730亿元；出口贸易：2025年8月出口金属同比增长4.8%，7月增速8%；房地产投资：2025年1-8月累计同比-12.9%，跌幅扩大；固定投资：2025年1-8月累计同比5.42%，环比走弱。
中频数据显示，8月经济数据环比有走弱的趋势，下半年消费端面临着较大的压力。
03
全球铜矿难频发，加剧中长期供需紧张
ICSG数据测算，全球铜矿产量过去十年复合平均增长率约2.1%。
2023年底巴拿马35万吨科布雷铜矿（Cobre Panama）的关停，对2024年铜矿实际产量造成一定拖累，2025年难以复产。2025年5月18日刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿受多次矿震影响导致卡库拉矿段东区大面积被淹 ，井下作业暂停。艾芬豪公司提出了2025年卡莫阿-卡库拉联矿新生产目标：精矿铜37万-42万吨。较1月份设定的前生产目标（52万吨-58万吨）减少了28%。2025年7月31日，智利国家铜业公司下属的埃尔特尼恩特铜矿因地震发生坍塌，暂停运营超一周后恢复。智利国家铜业公司因此将2025年铜产量目标从137-140万吨下调至134-137万吨，减产约3.3万吨。2025年9月8日，印尼的格拉斯伯格 (Grasberg) 铜矿因事故影响，公司立即启动不可抗力条款，暂停合同供应履行，并预计最早要到2027年才能恢复事故前的生产水平，2026年铜金产量较此前预期下降约35%。
表3.1：全球铜矿、冶炼、消费和GDP增速对比
2023-2026年精炼铜冶炼产能进入扩张高峰期，增速快于矿山和消费端。突出的表现为铜矿资源紧张，加工费TC下降/冶炼利润压缩，精炼铜过剩。
ICSG统计显示，2025年1-6月全球铜精矿产量1453万吨，同比增加37万吨；原生精炼铜产量1180万吨，同比增加35万吨；再生铜产量241万吨，同比增加10万吨；精炼铜消费量1396万吨，同比增加67万吨。
表3.2：全球铜供需平衡表（单位：万吨）
资料来源：ICSG、一德期货
2025年长协大幅下行，冶炼企业亏损扩大，依靠副产品补贴冶炼亏损。海外炼厂成本高于中国，更易引发减/停产。
3.1 全球铜精矿供应
2025年上半年，全球18家主要生产企业合计产量694.5万吨，同比增加17.4万吨。其中，力拓、洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、必和必拓新增贡献居前，嘉能可、自由港、英美资源出现了减产。矿山资源匮乏，品位下降，开采过程中的安全事故频繁，令全球大型企业的矿山增长乏力。
表3.3：全球主要矿企季度跟踪
资料来源：上市公司公告、一德期货整理
图3.1：铜冶炼利润
资料来源：ICSG、一德期货
图3.2：中国硫酸市场均价（单位：元/吨）
资料来源：ICSG、一德期货
图3.3：2000-2028全球铜矿产能跟踪与预测
资料来源：ICSG、一德期货
图3.4：2000-2028全球铜冶炼产能跟踪与预测
资料来源：ICSG、一德期货
3.2 全球精炼铜供应
考虑到2023年产能的爬坡，2024/2025年国内/外产能增量合计200多万吨，远高于精矿供给，2025年现货TC降至负值区域。
表3.4：海外冶炼厂新增产能（单位：万吨）
资料来源：SMM、一德期货
表3.5：国内新增冶炼产能（单位：万吨）
资料来源：SMM、一德期货
2025年长单TC为21.25美元/吨，处于历史低位。铜精矿紧张并未完全有效传导至冶炼端，部分原因是大冶炼厂签的长单价格可以保证冶炼盈利（副产品金银、硫酸价格高企）；另一方面就是废铜的补充。
图3.5：全球铜精矿月度产量（单位：万吨）
资料来源：ICSG、一德期货
图3.6：全球精炼铜月度产量（单位：万吨）
资料来源：ICSG、一德期货
图3.7：中国精铜产量（单位：万吨）
资料来源：SMM、一德期货
图3.8：中国铜精矿净进口量（单位：万吨）
资料来源：SMM、一德期货
04
全球精铜需求分析
4.1 全球铜市场需求分析（长期）
在传统消费领域增速缓慢的背景下，未来拉动铜需求的主要包括两方面：
（1）新兴产业的快速发展，包括光伏、新能源车等碳中和产业以及Al等的科技产业；AI算力基建爆发：数据中心建设（单机柜用铜量20-40kg）+ AI服务器渗透率提升（铜用量较传统服务器高30%）可能成为超预期增量。据IDC预测，2025年全球AI基础设施投资将突破500亿美元，年复合增速29%。AI的广泛应用，2025年全球数据中心铜需求占比将提升至1.9%，2030年将达到3.5%，5年增量超过50万吨。必和必拓首席执行官预测：预计到2050年，仅数据中心对铜的需求就将增加6倍，从现在的每年约50万吨攀升至每年近300万吨；
（2）海外供应链重构，像是美欧的再工业化、印度等新兴国家的崛起等对电力需求的增加。新能源产业将继续贡献铜主要的新增需求。
4.2 全球铜市场需求分析（2025年）
4.2.1 新能源成为铜消费主要增长点
2024年全球光伏、风电和汽车板块用铜量新增68.6万吨，其中光伏、风电、汽车分别贡献53.7万吨、-4万吨和18.8万吨。
2025年全球光伏、风电和汽车板块预计用铜量新增(前值52.4)万吨，其中光伏、风电、汽车分别贡献26.2(前值25)万吨、8.8万吨和 21.4(前值18.6)万吨。中国光伏行业531政策到期后，新增装机环比大幅走弱。
表4.1：全球新能源主要板块用铜需求（单位：万吨）
4.2.2 房地产竣工承压，连续2年拖累铜消费
2025年1-8月中国房屋施工面积累计64.3亿万平方米，累计同比-9.3%；2025年1-8月中国房屋新开工面积累计3.9亿万平方米，累计同比-19.5%；2025年1-8月中国房屋竣工面积累计2.77亿万平方米，累计同比-17%。
图4.1：中国竣工与新开工
图4.2：房地产用铜量
4.2.3 以旧换新效应减弱，出口前置家电增速回落
2024年四季度在国家以旧换新政策的刺激下，家用电器去化持续进行，内销排产维持高位。进入2025年下半年，基数效应下，国内家电产量和出口增速同比回落，甚至负增长。下半年家电对铜消费端由正贡献转负。
图4.3：中国主要家电用铜量测算
图4.4：中国空调出口和内销增速
4.2.4 电网投资表现亮眼，延续稳定增长
2025年1-7月，中国电网基本建设投资完成额3315亿元，同比增长12.49%。2023、2024年增速分别为5.4%和15.3%。
2025年1-7月，中国电源基本建设投资完成额4288亿元，同比增长3.37%。2023、2024年增速分别为12.1%和1.6%。
05
供需平衡及结论
海外：美关税的不确定性大幅降低，对市场冲击降至低位，为市场稳定提供了非常好的中长期宏观环境。预防性降息周期提供了相对较好的海外消费支撑，托举金属价格。8月中国经济数据环比有走弱的趋势，下半年消费端面临着较大的压力。
供需：高铜价刺激下，铜精矿生产事故频繁，供应增长有限，精矿紧张格局中长期难以改善。持续陷入负值区间的TC/RC，2026年冶炼端面临更加严峻的环境，支撑铜价的长期向好。
图5.1：中国终端各板块用铜量测算（单位：万吨）
库存/消费比：随着2024年铜冶炼环节的放量，全球库存触底反弹，库存/消费比攀升至2%左右。特别是在美铜虹吸效应的影响下，过剩精铜涌入美国变成库存，缓解了非美地区精铜过剩的压力。
图5.2：全球库存/消费比与LME铜价
截至2025年三季度，铜精矿紧张尚未显著抑制精铜供应的增加。不过随着美国矿业巨头Freeport McMoRan印尼子公司Grasberg矿山下调2026年产量预估，影响铜矿产量接近27万吨，将直接改变现有供需基本面。我们下调2025年四季度和2026年供需平衡表，其中，2026年精铜供需将小幅短缺，同时精矿短缺将扩大至近3年最大值。
图5.3：全球铜精矿、精炼铜产量和消费增量2025E /2026E
资料来源：ICSG、SMM、一德期货
8月开始COMEX-LME精铜溢价回归正常，美铜进口量将大幅降低，开启消化库存模式。精铜将流向非美地区，特别是欧洲和亚洲等地，库存开始累积抑制四季度消费。
图5.4：美国精铜进口量
资料来源：美国海关、一德期货
图5.5：COMEX-LME铜溢价（单位：美元/吨）
展望2025年四季度：
宏观海内外驱动分化：美关税的不确定性大幅降低，对市场冲击降至低位，为市场稳定提供了非常好的中长期宏观环境。预防性降息周期提供了相对较好的海外消费支撑，托举金属价格。8月中国经济数据环比有走弱的趋势，下半年消费端面临着较大的压力。
供需产业链博弈：随着印尼Grasberg矿山调整2025年四季度和2026年产量指引。铜精矿供需局面将更趋严峻。之前矿紧VS精铜过剩的局面将打破，四季度与2026年精铜产量受制于矿端的原料不足，产量将被迫降速，供需基本面更趋严峻。
预计2025年四季度LME铜市运行区间9800-11000美元/吨；SHFE铜市运行区间80000-84000元/吨。2026年在更趋严峻的供需结构，铜价或将突破历史新高，预估LME铜上方关注11500-12000美元/吨，沪铜上方关注88000-90000元/吨。
风险点：房地产竣工下行、美通胀反弹降息再度拖延、矿难频繁。
审核：吴玉新/F0272619、Z0002861/
